A股4月涨幅归零,究竟发生了啥?

2019-05-07   作者: 兴旺老虎机游戏 编辑部   来源: Irene Zhou

观察图形便不难发现,4月的A股走势宛若过山车,月初上证综指从哪里涨上来,月底又回到了原地。五一节后的第一个交易日,市场又因美国总统隔夜的一条推特波澜再起,沪指跌穿3000点。 且不论外部不确定性如何演化,让我们先来复盘4月的形势。3月31日,亮瞎眼的

  观察图形便不难发现,4月的A股走势宛若“过山车”,月初上证综指从哪里涨上来,月底又回到了原地。五一节后的第一个交易日,市场又因美国总统隔夜的一条推特波澜再起,沪指跌穿3000点。

  且不论外部不确定性如何演化,让我们先来复盘4月的形势。3月31日,“亮瞎眼”的PMI(采购经理人指数)公布后,市场做多情绪一触即发。随后的半个月里,上证综指延续年初的惊人涨势,累涨近6%。然而,随后不少经济、政策变量都出现了些许调整,上证综指在4月下旬也几乎抹去了此前的所有涨幅。

  尽管资本市场涨涨跌跌颇为正常,但关键在于背后的变量——是经济企稳势头发生变化了吗?是刺激政策转向了吗?抑或是海外局势又现波澜?让我们来一一梳理。

  01

  经济企稳无疑,但“V形”预期终为“L形”

  3月31日是一个周日,次日的交易情绪也因一个PMI数据彻底被点燃。当日数据显示,3月制造业PMI(采购经理指数)远超预期,达到50.5,半年后重回荣枯线以上,周一开盘A股便全线大涨。

  要知道,1、2月的诸多数据都差强人意,市场当时仍在质疑刺激政策是否能见效。瞬间,经济“V形反弹”的预期升温。

  不过,在随后的4月份,市场对这种预期也在不断调整,一些逻辑开始明朗化——即使3月经济数据大超预期,但2月工作时间只有3月的一半,拿3月数据环比2月得出翻倍结论,并不合理。

  就历史数据来看,3月PMI从来没有过低于50,3月PMI也从来没有比2月低。同时,今年的春节比去年早了不少,因此3月PMI同比增速必然大超去年。

  同时,4月公布的一季度GDP高达6.4%,与去年四季度持平。几项细分数据较为积极,例如,3月工业生产(IP)数据同比大幅增长8.5%,大超预期的5.9%;零售数据同比增8.7%,高于预期的8.4%。但是,3月的季节性因素在工业增加值的增长上格外突出,这与4月1日引入增值税、企业提前生产来抵税有关,经济学家也预计4月工业增加值会回到正常的水平,略高于6%就很好了。

  此外,尽管3月中国金融数据大幅反弹(M2同比增8.6%,预期8.2%,前值8%),但从一季度整体数据来看,票据融资、短期贷款仍增长很快,更快的融资增速主要与地方债发行前置有关,意味着这轮信用上行周期的动能可能有限。

  值得一提的是,3月社会融资总额增长超预期(10.7%),该增速较一季度名义GDP(7.8%)偏高,这种背离可能会在政策层面上被修正,政策转向问题则会在后文探讨。

  因此,市场对于“V形反弹”的预期在4月间不断被修正。但不可否认,经济在一季度末的确企稳。4月30日公布的中国官方制造业PMI指数从3月的50.5下跌至4月的50.1,尽管小幅转弱,但仍处于荣枯线之上的扩张区间。 而这也佐证了,3月的超预期数字正渐渐回归到一个温和、合理的复苏状态。

  02

  刺激政策加码的可能性基本归零

  今年在众多唱多A股的外资顶级投行报告中,“刺激政策加码”都是最重要的支撑论据之一,其余的理由则还有经济企稳、科创板推出带动市场情绪、企业盈利触底等等。

  在刺激加码预期的推动下,上证综指一季度涨幅高达近30%。然而,随着经济企稳,这一预期在4月下旬被不断修正。

  4月19日召开的政治局会议上,政策的重心再度强调了结构性去杠杆和供给侧结构性改革,“不搞大水漫灌”也被再次提及;随后,面对各界对于央行货币政策可能转向的质疑,央行货币政策司司长孙国峰表示,“稳健货币政策总体上力度得当,松紧适度,原来并没有放松,现在也谈不上收紧。” 对此表态,市场仍然嗅出了异样的气息。

  值得一提的是,当前经济弱复苏、贸易谈判后续的不确定性仍较大,机构普遍认为“政策顶”未至,而之所以结构性去杠杆被重新提出,这与3月社会融资总额增长超预期有关(10.7%),该增速较一季度名义GDP(7.8%)偏高。

  渣打大中华区首席经济学家丁爽就表示,计划内的刺激措施会继续实施,例如减税、降费等,“两会”定下的基调并不会因为数据转好就变,且前期专项债的发行量较大,因此基建投资也将持续。在他看来,当前的经济复苏并非是“V形反弹,因此决策者需要观察二季度数据是否触底,同时也要观察贸易谈判的成果。

  但是,虽说计划内的刺激措施(减税)不会因短期的经济回暖而转变,但计划外的刺激措施很可能会被调整,而这些额外的刺激恰恰是市场早前预期中的部分。丁爽认为,这些措施有两部分。首先,目前信贷增长对于名义GDP过高,这在二季度可能会有所修正,所谓的“结构性去杠杆”针对的就是信贷增长较快。

  其次还包括“增支”的部分。尽管2019年一般公共预算赤字为GDP的2.8%,仅略高于2018年的2.6%,但如果基于国际通用财会准则方法计算,渣打认为2019年预算赤字率达6.5%,明显高于2018年的4.6%。可见,2019年预算安排为实现经济增长目标留下充裕空间,在与名义GDP增速相匹配的信贷增长支持下,财政刺激力度接近GDP的2%,在外部不确定性下降的背景下,保证6.0%-6.5%的经济增长是绰绰有余。若贸易摩擦缓和,政府就有可能节约支出,将地方债募集的部分资金留待日后以备不时之需。

  之所以去杠杆近期被重提,部分也因为减税降费导致中央政府财政赤字上升。早前,中国整体债务率从2017年GDP的262%降至2018年5月的250%,目前小幅回升到253%。当然机构也认为,后续宏观杠杆率的走势取决于外部不确定性的变化,如果必要,中国会增发更多地方政府债来支持基建投资、刺激经济。

  就央行层面而言,尽管长期降准的必要性存在,但近期降准可能性基本为零。自3月29日有人假借“新华社权威消息”的名义散布降准传闻被央行否认之后,4月23日“定向降准”谣言再起,但随后再度被央行否认。

  目前,渣打、高盛都已经上调对2019年中国GDP增速预期至6.5%,即政府所定的增速目标的区间上限(6-6.5%) 同时,机构也下调了全年降准的幅度预期,例如渣打将200bp的降准预期调整为100bp。

  03

  美联储不会加息了,但降息还早

  不可否认,在美股盈利预期下调的背景下,美股还能重回历史高点的主因就是美联储暂停加息,因为这为估值扩张提供了动力。早前,市场对美联储今年降息的预期较大,而这种预期也减缓了新兴市场的压力,包括中国。但是,目前降息的预期正在不断被修正。

  美联储主席鲍威尔在5月1日的议息会议上提及认为,随着去年的主要风险(中国和欧洲增速疲软、脱欧、贸易谈判)有所消散,加之多数国家央行的货币政策转为宽松,并伴有财政刺激政策扶持,美国经济扩张的势头并不会结束。他还提及,大家经常拿澳洲28年的超长扩张周期举例子,因此尽管美国处于晚周期,但也并不一定11年的扩张周期就会马上结束。

  他也明确表示,目前的政策立场是合适的,美联储目前并不认为需要行动,无论是加息还是降息。此次会议后,美股跌幅一度扩大,这也因为2019年降息预期基本被消除。

  当然,值得庆幸的是,即使是经济、就业数据较为强劲,美联储也很难再继续加息,因为现在的美联储已经不比过去两年,低迷的通胀令其更为耐心。

  4月29日公布的美联储更青睐的通胀指标——去除了食品和能源后的核心PCE物价指数,同比涨幅为1.6%,创2018年1月以来的14个月最慢,也远低于美联储的目标值(2%)。美联储的法定使命是充分就业和价格稳定,目前后者占据主导,在全球经济企稳势头尚不明确、扩张周期临近尾声、脱欧等不确定性仍在的背景下,美联储又毫无通胀压力,因此按兵不动是最合理的做法。根据3月公布的点阵图,美联储自身也预计2019年不加息。

  那么究竟降息须待何时?机构普遍认为,加息周期已经结束,但降息可能在2020年前都不会发生。鲍威尔此次也明确表示了,“如果核心通胀持续(persistently)低于2%,我们会比较担心,也会在制定政策时纳入考量。”鲍威尔称。但当出席记者会的记者追问其究竟制定政策是否指降息,鲍威尔也表示自己不能再具体说下去了。但其实答案不言而喻。

  04

  有人说3000点以上涨多少是缘分

  最后核心问题回到了——A股究竟还能不能涨?还能涨多少?

  总体看,货币政策稳健,财政政策积极,结构性改革值得期待,股市的政府环境依然有利。但政治局会议重提“结构性去杠杆”、“房住不炒、因城施策”,货币政策也小幅调整。政策的调整将不可避免地影响到资本市场,短期内抑制市场走势,压制资产价格。

  中航信托宏观策略总监吴照银也提及,股指在一季度的大幅上涨以后二季度需要休整,随着货币政策的边际上的改变,股市的预期也有了一些变化,特别是一些依靠流动性充裕以估值提升带动股价上涨的公司,在企业盈利没有上升甚至继续下滑的股价将会出现较大幅度的调整。5月历来受“sell in May”的统计规律影响,走势通常较弱,今年5月在前期涨幅较大的背景下货币政策略有变化,预计仍以调整为主。

  笔者此前也听一些机构人士打趣地说——上证综指“3000点以上涨多少是缘分”。但实则也不乏逻辑。A股底部依旧稳固,受益于政策和经济企稳,企业盈利有望改善。在积极的财政政策和减税降费的促进下,一季度企业盈利明显改善。根据Wind的统计,截之4月末(28日),A股营业收入增长12.4%,略好于2018年;归属母公司净利润增长12.5%,大幅好于2018年。

  如今,贸易不确定性再度回归,“3000点以上涨多少是缘分”这一笑话看似不乏智慧。不过,主流机构也认为,一旦A股跌至2800,以当前的基本面而言,其实可以逐步加仓。

  至于A股何处是顶,一要看政策,二要看贸易谈判的进程,三要看海外经济和需求的变化,当然下半年市场情绪的变化也值得关注,毕竟A股80%的成交量都是由散户贡献的。

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